作者
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丁默
编辑
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郑怀寿
封面来源
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视觉中国#balabala#今年，不少国内老牌品牌开始在直播电商领域崭露头角。就连失踪已久的美特斯邦威，也在微博上因“贺岁盛典直播”上了热搜。
提到美邦，人们自然会想到它的老对手美邦和塞米尔。他们现在被新一代认为是“爆款”，曾经是无数青少年的最爱。然而，近年来两家公司在资本市场的表现却相差较大。与连续多年亏损的Biho Apparel（以下简称Biho）相比，Cemil Apparel（以下简称Cemil）的生活显然要好一些。结果，美邦的市值现已跌至塞米尔的四分之一。
从杰米尔的市场表现来看，去年10月底以来，公司股价呈现强势反弹，从4.3元的低点飙升至今年5月的6.8元高点，累计涨幅近60%。随后杰米尔开始近5个月的横盘调整，股价从近7元跌至6元。但截至目前，赛迈服饰自去年11月以来的累计涨幅仍高达38%，明显高于同期A股市场指数和长江证券服饰指数代表的行业平均水平。
那么被消费者视为“暴力”的杰米尔为何能获得资本市场的支持呢？森马服饰未来的重点是什么？还值得关注吗？
已故童装之王
当人们想到塞米尔时，人们的印象是他还在读初中和高中。
当时，美邦、塞米尔等“本土风格”的潮流服装是很多买不起的朋友的向往，他们去这些商店穿周杰伦同款的衣服，有的甚至花了不少钱。窗外的时间。 谢霆锋和双胞胎。
新世纪之初，受益于我国休闲服装产业的快速扩张，赛迈尔、美邦等品牌也进入了高速增长的黄金时期。 2012年至2013年左右，优衣库、ZARA、H&M等国际知名快时尚品牌进入国内市场，通过提高响应速度和设计能力，抢占大众休闲服装市场。同时，加上当时电商的悄然崛起，传统休闲服饰品牌进入了第一轮行业逆循环，有了更多的选择。
2012年，Cemile、美邦等休闲服装品牌的市场份额持续下滑。同时，由于起步阶段处于快速扩张期，这些品牌大多没有足够清晰的产品定位，随着行业的发展同质化现象严重。随着增速的下降，这一系列问题逐渐开始凸显，最终表现为行业库存持续积累、增速持续下滑、企业关联业务收入持续萎缩。
以森马为例，财报数据显示，森马服饰2011年休闲服饰收入同比增速与该公司2012年至2013年同比增速大致持平。同期，休闲服装销量由-12.6%下降至-4.0%，休闲服装毛利率也由约37%下降至32-33%，公司整体毛利率也下降至同时也减少了。
图：森马服饰及休闲服饰业务销售额增速
数据来源：风电、36氪整理
然而，尽管休闲服饰的日子越来越艰难，Cemile 的整体财务业绩却表现得相当不错。即使在疫情最困难的三年里，杰米尔母公司的年均归属净利润相比其主要竞争对手玛特斯邦威（Mater Sbonwe），后者每年都亏损，不得不依靠房地产销售来生存。 2023年第三季度母公司营收10亿，迅速超越国内众多休闲服装品牌。
森马稳定的盈利能力主要得益于其童装业务的摇钱树。
事实上，根据Cemile Apparel的证券报告信息，该公司的童装业务将从2023年开始超越休闲服装成为其主要收入来源，并且近年来一直呈逐年上升趋势。具体来说，2023年，公司童装营收占比为52.6%，到2023年上半年，童装营收占比扩大至68.8%，较2023年扩大16.2个百分点。截至2023年9月，公司童装数量有所增加。门店数量达到5543家，远超同期休闲服装店的2731家。所以，从经济角度来看，森马是一个天然的童装品牌。
图：半成衣业务构成比例
数据来源：风电、36氪整理
Cemile的童装业务始于2002年。当时相比成人服装，童装的目标年龄范围更广，产品更新更快，质量要求更高，所以Cemile独立推出了童装品牌“芭芭拉”，并开展了这项业务。巴拉巴拉拥有从服装到鞋帽等多种品类的童装产品，精准定位0-14岁的大众儿童市场。我们有家居装饰、旅行、洗衣、护理等品类，满足新一代父母的需求，包括亲子旅行和家居升级。
凭借先发优势和优秀的品质控制和设计能力，巴拉巴拉近年来知名度持续高涨，始终占据国内童装品牌头把交椅。西华证券数据显示，截至2023年，森马童装品牌市场份额为6.8%，较2013年提升3.6个百分点，较第二名安踏儿童高出3.1个百分点。他牢牢地处于领先地位，并确立了自己的领导者地位。
图：童装品牌市场份额分布
数据来源：华西证券，36氪整理
在核心品牌巴拉巴拉的成功运营下，森马通过内部孵化、代理、合资等方式持续开发童装，全面覆盖童装全品类、全年龄段、全消费者，不断丰富品牌。矩阵。我们将进一步增强童装业务的竞争优势。具体来说，森马在Balabal的基础上，自主研发了针对0-7岁幼儿的MarColor、针对幼儿的Minibala、针对高端产品的Balabala Premium以及校服品牌。获得ASICS Kids和PUMA Kids的品牌认可，并于2023年10月以8.4亿元全资收购法国Kidilis集团，Kidilis旗下拥有多个著名中高端童装品牌。 “CATIMINI”、“ABSORBA”等Cemil也希望借此冲击海外中高端童装业务。但受法国黄背心运动以及疫情后欧洲经济低迷的影响，Kidilis业务从2023年开始持续萎缩，亏损逐年加大，从2023年开始亏损达3亿日元到2023 年，金额为1000 万美元。每人5.1亿元。在此背景下，公司需于2023年9月将Kidiliz集团以6.8亿元人民币的对价出售给控股股东Cemil集团，以完成亏损业务的出售。
图：Cemile童装品牌分布
数据来源：企业财报，36氪编辑
从财报数据来看，森马服饰童装业务2013年至2023年保持25%左右的高增速。期内营业利润由25.4亿元扩大至126.6亿元，复合年增长率为25.8%。同期毛利率稳定在40%以上，年均毛利率42%。但从2023年开始，杰米尔服饰的童装业务将因为疫情导致的宏观经济不景气以及出生率持续下降而开始受到影响，增速将持续下滑。 2023年至2023年上半年，公司童装业务将分别录得营收101.3亿元、102.7亿元、89.3亿元、38.3亿元，同比增速为-20.0%， 1.4%，和- 分别为13.0% 和6.3%。 %，但同期毛利率仍保持在40%以上的较高水平。
图：赛迈儿童装业务营业收入及毛利率变化
数据来源：风电、36氪整理
童装业务面临的挑战
如前所述，Cemile Apparel的童装业务自2023年以来出现了大幅下滑，导致公司整体增长潜力、盈利能力和财务质量下降。我们认为，公司童装业务下滑的主要原因在于行业和公司本身，我们认为可以细分为以下几个方面：
首先，2023年起日本新生儿人口将恢复下降趋势，014岁人口比例将持续下降。
2013年，我国放宽“全面二孩”政策，促使我国新生儿人口经历了2014年至2023年的短暂恢复期。 2014年，日本新生儿人口一年内从1640万增至1687万。随后两年，同比增长率分别为2.8%、1655万、1883万。但随着2023年后政策刺激结束，日本新生儿数量又恢复下降趋势，并持续逐年下降。国家在2023年推出三孩政策，但未能激发居民的积极性。截至2023年，我国新生儿数量减少至956万人，创历史新低。另一方面，从人口结构来看，0至14岁人口占总人口的比例自2023年达到峰值17.9%以来一直在下降。截至2023年，0岁人口比例呈下降趋势。在我国，-14为16.9%，比峰值下降了近1个百分点。
图：我国新生儿人口分布及人口结构
数据来源：风电、36氪整理
综合来看，新生儿人口下降和0-14岁人口占比下降意味着童装客户规模持续萎缩。 “体量”的下降无疑正在造成巨大的增长压力。童装行业巴拉巴拉虽然是童装龙头，但也受到了行业收缩的影响，尽管整体影响小于行业平均水平。
其次，三年的疫情影响了居民的消费意愿和能力，减少了消费者对童装的支出。
疫情极大影响了中国消费者的消费能力和意愿，不确定性大大增加了居民的储蓄意愿，中国人的人均消费支出相应下降。 2023年城镇居民收入30391元，比上年仅微增0.3%。与此同时，未来不确定性的增加正在带来消费者消费观念的重大变化。根据十省调查数据，到2023年，65%的母婴人口将改变消费观念。它类似于以下内容。有些人比较理性，减少开支，增加储蓄以备不时之需。
随着消费能力和消费意愿的降低，消费者开始回归性价比，这限制了童装行业的涨价空间。毫无疑问，“价格”监管正在进一步加剧不确定性。行业未来展望Barabara 等主要公司在提高产品价格范围方面的进展正在放缓。
总体来看，受“量”与“价”双重影响，日本童装产业规模持续萎缩，复苏步伐慢于其他二级服装产业。光大证券数据显示，2023年上半年日本童装行业收入年增长率为-3.22%，同期服装行业收入年增长率为10.1%。童装表现最差，是子行业中唯一跌幅超过1%的服装行业。
图：我国服装行业不同子行业收入增速对比
数据来源：光大证券，36氪整理
第三，从行业结构来看，童装领域正在遭遇严重挫折。
，大部分市场份额仍然集中在母婴店手中，而2023年我国童装CR5仅占12.5%。品牌店中，随着功能品类的拓展，以Antakids为代表的运动品类快速增长，冲击着公司差异化的市场份额优势。华西证券数据显示，安踏儿童2023年市场份额预计为3.7%，较疫情前的2023年增长1.5个百分点，但同期市场份额在7.3%至6.8%之间变化。它拒绝了。 0.5%。童装细分市场的变化也是Cemile近两年加强对儿童运动服饰的关注的主要原因，不仅扩大了不同主要品牌旗下运动品类的产品规模，还通过ASICS Children 和PUMA Children 等运动品牌正进一步进军儿童运动服饰类别，以扭转市场份额下滑的局面。
图：安踏儿童与巴拉巴拉市场份额变化
数据来源：华西证券，36氪整理
最后，从公司自身的角度来看，森马正在专注于童装领域的多品牌发展，从业绩来看，希望通过高端化、国际化和功能性来扩大收入来源。除了支离破碎的核心品牌外，目前公司的其他子品牌并没有在市场上引起太大热议，部分品牌甚至因亏损而被出售。
根据品牌建设财报披露的信息，公司2023年上半年童装品牌（包括自主、合作、收购、授权）销售额较2023年、2023年均出现大幅下降，其中自主品牌品牌。 Cocotree、qibay以及授权的Children\'s Place品牌和收购的Kidiliz品牌并未在报告中披露，尽管笔者没有找到运营这些品牌的具体原因（除了Kidiliz集团），我们猜测这就是。最有可能的原因。由于无法达到预期，上市公司出售了该业务。
我应该注意什么？
从增长角度来看，自疫情爆发以来，Cemil的营收增速大幅下滑，2023年至2023年Q3的营收同比增速分别为-21.4%、-1.4%、-13.5%、-0.5%。童装、休闲装子品类均出现下降，其中休闲装降幅最大。 2023年上半年，童装营收增速重回个位数增速，但休闲服饰仍保持负增长。
图：森马服饰销售额同比变化
数据来源：风电、36氪整理
展望未来，
Cemile能否保持高增长，首先取决于其童装业务能否继续快速扩张，其次取决于其成人休闲服装能否在疫情后的消费恢复期继续获得市场份额。是否可以带来增加。宠物业务的加入关键还在于是否培育新的增长极。
首先我们来看看童装。在后半段的讨论中，有人表示，我国童装行业可能面临新生儿人口下降和人口消费观念转变的双重挑战。这对于Cemil 来说并不是一个好消息，该公司60% 的销售额来自童装，因为该行业的空间在增长期间正在萎缩。
尤其是代表性广泛的Cemile童装业务，自快速扩张初期以来，在门店扩张方面就面临一定的增长天花板效应。在此背景下，如果公司想要继续提高童装业务的增速，就只能通过提高客均消费、拓展海外业务来扩大盈利基础。从公司近期的动作来看，Cemil在“一带一路”沿线的国际化表现较为可圈可点，但KidiRiz的失败无疑推迟了其向北美、欧洲等发达国家的扩张。短期来看，国际化将做出进一步贡献。根据该研究机构此前的数据，在奢侈品方面，营收倍数增长的可能性较低，同时巴拉巴拉和安踏儿童在高价童装方面的表现略好于其他品牌。Cemile将于2023年进一步推出Barabara品牌下的Barabara品牌。巴拉巴拉高级子品牌的创立，是为了通过巴拉巴拉的影响力，拓展童装的高端布局，专门针对高端升级。但考虑到疫情后我国消费理念和购买力的变化，这一高端策略是否有效，还需要用未来几个季度的数据来评估。
转向休闲服饰，Cemile近期投入研发，推动成人休闲服饰市场份额的扩大，从面料升级、产品设计、营销方式、门店升级等方面效果正在加强。疫情前的2023年2020年，休闲服饰的市场份额确实大幅提升，品牌影响力也扩大。当年休闲服装增速超过20%，但从2023年开始，增速开始下滑。由于疫情影响，公司持续出现负增长，2023年至2023年公司休闲服饰平均增速为-4.2%，而海然家居平均增速为1.2%，由此可见。从角度来看，塞米尔想要信任。休闲服装的二次增长仍将在未来带来预期的变化。
图：森马服饰、海澜之家平均营收增速
数据来源：风电、36氪整理
关于宠物车，据多家媒体报道，赛迈集团已正式宣布将战略发展宠物业务，重点发力宠物营养领域。从行业角度来看，宠物车无疑是近年来消费领域中为数不多的快速扩张的行业之一，同时杰米尔拥有庞大的休闲服装和母婴人群的客户群体，并且-商业他还拥有多年的商业经验。其宠物业务为快速触达消费者提供了良好的基础。而且，参考之前的三只松鼠等跨境巨头，宠物业务为公司带来了显着的营收增长。
然而，考虑到目前宠物卡车格局的碎片化以及众多行业巨头跨国界的意愿，这表明在此背景下整体竞争将更加激烈，而Cemil想要获得优势的愿望也在所难免。因此，即使宠物业务短期内能够在一定程度上扩大盈利潜力，也很可能会消耗本已下滑的盈利能力。
总体而言，考虑到休闲服饰领域的行业特点，任何品牌都很难永久生存，未来Cemile依靠营销和大众化产品进行短期二次扩张的可能性更大。这会很难。这部分业务是最好的。因此，即使在逐步复苏之后，我们也保持了相对较低的稳态增长区间，而迄今为止一直是杰米尔增长驱动力的童装业务将继续未来增长到一定水平就会面临放缓。由于出生率持续下降和消费能力下降，脱节的头部位置仍然稳定，可以因集中度提高而享受一定的超额利润，但由于整个行业规模的缩小，儿童增长率可能会下降。服装业务的整体增长最终将远低于疫情爆发前。
从盈利能力来看，森马的毛利率近五年来一直保持在40%左右的稳定水平，并且近几年有小幅提升的迹象，由于一流的规模效应，毛利率在不断提升。趋势良好。虽然公司能力不错，未来盈利能力的稳定性有保证，但从净利息来看，主要原因是近五年来其比率大幅下降。由于销售费用大幅增加，期内费用率有所上升。这一趋势主要归因于童装行业竞争加剧以及公司市场份额略有下降。近年来，Cemile的休闲服饰占据了品牌的主导地位。在产品转型期间，还积极增加促销费用，以应对新的营销方式，成功触达新一代消费者，扩大Cemir品牌的影响力。我们预计上述两种趋势将持续下去，我们的盈利能力将出现一定程度的恶化。
图：森马服饰毛利率及净利润率表现
数据来源：风电、36氪整理
作为服装行业最重要的项目，库存自2023年以来从运营效率和利润质量的角度来看有所扩大，目前约为40亿件，但库存占总资产的比例约为20%。它是稳定的。这表明，由于销售扩大，库存规模大幅扩大，但同样值得注意的是，库存周转率已从2023年的约3.4下降至2023年的约2。与同业嘉满服饰相比，海澜之家的表现依然较好，但公司存货流动性有所恶化，从盈利质量角度看，未来减值风险加大。公司经营活动净利润占比超过20%。公司连续多年保持90%的利润，手头现金充足，可见公司盈利质量优良。
值得投资吗？
估值方面，我们选取A股上市休闲童装品牌海然屋、太平鸟、齐曼服饰、天使鸟、阳戈尔作为比较标的。根据简单计算，可比公司的平均市盈率为15.6倍。与此同时，Wind的一致预测是Cemir Apparel 2023年的平均收入为145.6亿美元，同比增长9.2%，同期净利润为10.5亿美元。同比增长率为65.4%。
根据可比公司平均市盈率15.6倍和市场预期净利润水平10.5亿元简单计算，赛迈尔服饰2023年公允市值约为164亿元，目前估值基本变得较为合理。价格区间约162亿。
图：服装品牌评价现状
数据来源：风电、36氪整理
考虑到公司未来的成长性以及因加大营销投入而对盈利能力下降的隐忧，同时由于目前整体市场环境非常不稳定，主题风格对服装等不友好，现如下。从投资角度来看，此时购买Cemil可能仍然存在疑问。
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